礦價(jià)高位回落后的市場避險(xiǎn)需求，導(dǎo)致海外鐵礦石衍生品市場擴(kuò)張。中國醞釀推出國內(nèi)鐵礦石期貨，但能否就此在礦石金融化浪潮中獲取主動權(quán)，尚有變數(shù)

在推動成立鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺之后，中國在礦石價(jià)格形成機(jī)制的演進(jìn)中再次主動求變。

10月12日，“鐵礦石期貨對我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的研究”課題在北京結(jié)題。結(jié)題會以閉門會議形式舉行，發(fā)改委一官員稱，“晚推不如早推”已在多方形成共識，推出國內(nèi)鐵礦石期貨的條件逐漸成熟。

大連商品交易所(下稱大商所)方面稱，鐵礦石期貨業(yè)務(wù)研究目前已在中國證監(jiān)會獲得立項(xiàng)，下一步將進(jìn)行制度設(shè)計(jì)和方案對比等工作。中國開展鐵礦石金融業(yè)務(wù)箭在弦上。

延宕40年的長協(xié)定價(jià)機(jī)制被打破以來，鐵礦石金融化速度逐年加快。今年9月，新加坡交易所(Singapore Exchange，下稱新交所)鐵礦石掉期業(yè)務(wù)單月交易量已達(dá)1770.7萬噸，這一規(guī)模是2009年該市場建立之初的數(shù)十倍。

海外鐵礦石衍生品市場迅猛擴(kuò)張，折射出礦價(jià)高位回落后巨大的市場避險(xiǎn)需求。包括新交所在內(nèi)的多家境外金融機(jī)構(gòu)，正積極地在中國推廣鐵礦石掉期等業(yè)務(wù)，而參與其中的國內(nèi)企業(yè)日益增多。這也倒逼中國盡快推出鐵礦石期貨，否則可能在礦石金融化過程中丟掉主動權(quán)，但其中不確定風(fēng)險(xiǎn)亦令人關(guān)注。

掉期對賭局

在中國鐵礦石圈子里，每一次行業(yè)重要會議都有市場風(fēng)向標(biāo)的作用，諸多生產(chǎn)商、貿(mào)易商、鋼廠鮮有缺席。

9月底，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會主辦了中國鋼鐵原材料國際研討會，與會貿(mào)易商代表個(gè)個(gè)心情忐忑。

和一年前相比，鐵礦石現(xiàn)貨市場價(jià)格從每噸180美元的高位震蕩下挫至“腰斬”，2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)礦價(jià)大跌的陰影再次籠罩市場。

會上，推廣鐵礦石衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)成為焦點(diǎn)。新交所、芝加哥商品交易所 (CMEGroup，下稱芝交所)、倫敦航運(yùn)投資者服務(wù)公司(FreightInvestor Services，下稱FIS)分列展臺。從海外奔波而至的工作人員，用盡可能標(biāo)準(zhǔn)的普通話，為前來咨詢的企業(yè)代表答疑解惑。

在主會場外，新交所單獨(dú)租下一間會議室，在兩天時(shí)間內(nèi)安排了多次鐵礦石衍生品業(yè)務(wù)培訓(xùn)，并從新加坡帶來了化妝道具，讓一名“鋼鐵俠”為其發(fā)放宣傳單，招攬企業(yè)代表。作為最早推出鐵礦石掉期交易的交易所，新交所目前鐵礦石掉期清算量占全球該業(yè)務(wù)的90%。

對于傳統(tǒng)鐵礦石貿(mào)易企業(yè)而言，低買高賣、賺取價(jià)差是唯一盈利模式。在震蕩上行的市場行情中，這一模式容易操作;一旦市場下行，盈利極為困難。鐵礦石金融衍生品則為市場提供了做多做空的雙向機(jī)制。

鐵礦石掉期產(chǎn)品最早出現(xiàn)于2008年，由德意志銀行(Deutsche Bank)和瑞信(Credit Suisse)率先推出，起初并不提供結(jié)算服務(wù)。為規(guī)避私下雙邊掉期交易的違約風(fēng)險(xiǎn)，新交所于2009年4月推出了鐵礦石掉期合約的場外(OTC)清算服務(wù)。自此，鐵礦石掉期交易可以任意選擇對手進(jìn)行交易清算。

鐵礦石掉期合約，實(shí)際是一種衍生產(chǎn)品合約，其價(jià)值與現(xiàn)貨市場的價(jià)格掛鉤。以新交所鐵礦石掉期業(yè)務(wù)為例，該交易所的鐵礦石掉期合約以62%品位的鐵礦石指數(shù)價(jià)格作為交易標(biāo)的，每手500噸，到期以現(xiàn)金結(jié)算。

這其中涉及兩個(gè)價(jià)格，一個(gè)是“固定價(jià)格”，即為約定的買入或賣出的價(jià)格;另一個(gè)是 “浮動價(jià)格”，即結(jié)算時(shí)的參考價(jià)格。新交所鐵礦石掉期結(jié)算的參考價(jià)格，按合約到期月份的TSI(The SteelIndex)鐵礦石指數(shù)價(jià)格的月度平均值進(jìn)行計(jì)算。買入、賣出價(jià)格與TSI月度平均指數(shù)價(jià)格之差，即為掉期交易雙方得失。

鐵礦石掉期的本質(zhì)，是簽訂合約雙方圍繞鐵礦石價(jià)格走勢的“對賭游戲”。鋼廠或貿(mào)易商能夠通過這一市場尋找對手方，對沖自身在現(xiàn)貨市場進(jìn)行貿(mào)易的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。但對于單獨(dú)從事掉期交易的交易者來說，這是一場不折不扣的賭局。

加入鐵礦石掉期并不復(fù)雜，選擇一家新交所場外交易清算會員設(shè)立清算賬戶，提交注冊證書、最新財(cái)務(wù)報(bào)表、董事會決議等證明文件。清算會員將對客戶進(jìn)行信用檢查，并處理申請。一旦賬戶獲準(zhǔn)，參與方存入足夠的保證金，便可聯(lián)系經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易。

交易所、經(jīng)濟(jì)公司和清算會員通過收取傭金提供服務(wù)。新交所每手清算費(fèi)用12美元，經(jīng)紀(jì)公司和清算會員的費(fèi)用需要參與者自行與其協(xié)商，一位參與鐵礦石掉期交易的貿(mào)易商透露，市場手續(xù)費(fèi)最低在每噸0.1美元左右。

根據(jù)新交所提供的數(shù)據(jù)，截至今年7月31日，共有1047家客戶參與鐵礦石掉期交易，其中70%來自亞洲，較兩年前增長了一倍。參與其中的經(jīng)紀(jì)商公司，也從2009年的不足10家發(fā)展到目前的30家左右。

誰的新寵

一家年進(jìn)口鐵礦石800萬噸的貿(mào)易商負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，鐵礦石掉期提供了一種應(yīng)對市場變化的手段。

從2010年初開始，這位貿(mào)易商就參與新交所鐵礦石掉期交易。他說，以前想要完全匹配現(xiàn)貨貿(mào)易進(jìn)行對沖很難，市場成交量有限，幾萬噸在當(dāng)時(shí)都是很大的量，但如今每天成交幾十萬噸。

去年底礦價(jià)開始下滑，令他回想起2008年的暴跌——礦價(jià)從每噸180美元左右直線下落到最低六七十美元。他的一位同行朋友當(dāng)時(shí)手握40萬噸礦石，凈虧損超過2億元。

“如果2008年就有這個(gè)，很多人不會虧這么多。”該貿(mào)易商說。經(jīng)過兩年實(shí)踐，他認(rèn)為掉期對公司經(jīng)營是有幫助的，“在礦價(jià)下滑的時(shí)候不會束手無策”。

幾個(gè)月前，礦石市場價(jià)格從每噸140美元跌至近100美元，市場對于后期能否反彈存在巨大分歧，該貿(mào)易商也無充足理由支撐其對市場走勢做出的判斷。鑒于沒有現(xiàn)貨庫存壓力，他以每噸90美元左右的價(jià)格賣出5萬噸掉期合約。如此一來，當(dāng)?shù)V價(jià)跌破90美元，掉期交易即可盈利。如果礦價(jià)反彈，則立即補(bǔ)充現(xiàn)貨，擇機(jī)高位出手。

此后礦價(jià)下探每噸89美元，這筆5萬噸的掉期合約已經(jīng)盈利。但他沒有立即平倉，市場隨即觸底反彈，掉期浮虧。他隨即在現(xiàn)貨市場買入15萬噸現(xiàn)貨，其中5萬噸與掉期合約對沖，其余10萬噸則在后期市場上漲中獲利。因?yàn)閾?dān)心市場短期內(nèi)再次下跌，他并未一次性將手中掉期平倉，而是分批處理掉這5萬噸合約。

上述操作手法反之亦然，當(dāng)市場價(jià)格下跌時(shí)，掉期的盈利能夠在一定程度上彌補(bǔ)市場下滑引發(fā)的現(xiàn)貨貿(mào)易虧損。

相對于鐵礦石現(xiàn)貨交易，掉期省去了訂貨、定船、報(bào)關(guān)、驗(yàn)關(guān)、銷售等環(huán)節(jié)。

作為金融衍生品，鐵礦石掉期交易風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。上述貿(mào)易商提醒說，利用鐵礦石掉期并不能完全實(shí)現(xiàn)套期保值，依然會有一定貼水。

更為重要的是，一旦掉期產(chǎn)品被當(dāng)做投機(jī)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)則顯著放大。一名個(gè)人投機(jī)鐵礦石掉期的貿(mào)易商告訴《財(cái)經(jīng)》記者，今年6月其投入10萬美元，僅僅數(shù)周便縮水至6萬美元。

當(dāng)前的市場走勢難以把握，最為保險(xiǎn)的方式就是雙向交易對沖風(fēng)險(xiǎn)。雖然這在一定程度上降低了收益，但少有人敢單邊賭跌漲，因?yàn)檫@樣“沒法操作，掉期波動太頻繁”。受10月23日晚間歐美市場波動影響，新交所鐵礦石掉期隨即下滑了2美元/ 噸。但第二天螺紋鋼期貨走勢在小幅波動后保持堅(jiān)挺，鐵礦石掉期的反應(yīng)顯得過于敏感。

由于影響因素較多，鐵礦石掉期的規(guī)律性并不好掌握。“掉期的變動比較頻繁，可能來回晃三次了，現(xiàn)貨市場還沒動。當(dāng)然如果每次變動你都能猜對，就能賺錢。但如果你跟著歐美市場走，第二天就已經(jīng)每噸虧1美元了。”

上述貿(mào)易商透露，真正在掉期市場活躍的，是同時(shí)操作鐵礦石掉期和螺紋鋼期貨的投機(jī)者。在同時(shí)買入鐵礦石掉期、賣空螺紋鋼期貨的情況下，一旦螺紋鋼掉期跳水，就對兩個(gè)市場進(jìn)行平倉，螺紋鋼期貨由于領(lǐng)先鐵礦石掉期市場，其盈利大于礦石掉期虧損，以此產(chǎn)生套利空間。

除了波動頻繁，掉期市場還容易受到市場大戶的影響。相對于現(xiàn)貨市場，掉期市場交易量有限，15萬噸的鐵礦石量就可對其走勢產(chǎn)生較大影響。而在現(xiàn)貨市場上，這一數(shù)量僅僅是常見的好望角型礦砂船運(yùn)載量，成交十分普遍。

盡管如此，還是有越來越多的貿(mào)易商躍躍欲試。今年9月26日在大連召開的中國鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺會員大會上，分享參與鐵礦石掉期經(jīng)歷的貿(mào)易商屢見不鮮，不少尚未參與的貿(mào)易商對此表現(xiàn)出很大興趣。

一些大型貿(mào)易商，尤其是國企，則對此表示謹(jǐn)慎。作為鐵礦石貿(mào)易大戶，瑞鋼聯(lián)、五礦等貿(mào)易商憑借雄厚財(cái)力，始終堅(jiān)持在現(xiàn)貨市場交易。即使市場下滑，大貿(mào)易商們也不輕易斬倉出場，而是堅(jiān)持到市場反彈。

在金融衍生品交易方面，央企受到諸多監(jiān)管限制，在掉期交易中難覓其蹤。

在新交所提供的鐵礦石掉期交易客戶構(gòu)成中，亞洲鋼廠和貿(mào)易商占13%。TSI中國區(qū)經(jīng)理韓遜稱，在鐵礦石價(jià)格波動幅度較大的月份，鋼廠和貿(mào)易商的避險(xiǎn)情緒升溫，鐵礦石掉期交易量也會大幅增加。

而在鐵礦石價(jià)格平穩(wěn)的月份，貿(mào)易商利用衍生品市場規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的意愿也隨之降低，掉期市場成交量也相對清淡。韓遜指出，10月22日，新交所鐵礦石掉期成交量只有22萬噸，不難看出市場仍在觀望。

礦石期貨爭議

海外鐵礦石衍生品市場的迅猛發(fā)展，引起中國監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注。

一年前，國家發(fā)改委委托大商所啟動鐵礦石期貨課題研究，重點(diǎn)研究鐵礦石期貨對我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能作用和潛在的不利影響。課題組成員包括國家證監(jiān)會、冶金工業(yè)規(guī)劃研究院、冶金工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心、五礦化工進(jìn)出口商會、首鋼、河鋼、鞍鋼、中鋼等。

我國建立鐵礦石期貨市場的條件良好：中國每年進(jìn)口礦石量為世界鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易量一半。2011年進(jìn)口的6.86億噸鐵礦石中，有一半以上為現(xiàn)貨市場的貿(mào)易礦。

中國國內(nèi)從事鐵礦石交易的鋼鐵企業(yè)及貿(mào)易商眾多，這為未來期貨市場交易的活躍度提供了保障。

一位參與該課題研究的冶金行業(yè)專家對《財(cái)經(jīng)》記者表示，鋼鐵行業(yè)主管部門傾向于盡早推出鐵礦石期貨，以對礦石金融化加速之勢做出反應(yīng)。中鋼協(xié)則將此事提交常務(wù)理事會，由各大鋼廠共同商議決定。

對于鐵礦石期貨，業(yè)內(nèi)最為關(guān)心的是合約標(biāo)準(zhǔn)化問題。鐵礦石期貨涉及交割，鐵礦石受鐵品位、含硫、磷、硅、鋁、水分、顆粒度等指標(biāo)影響，產(chǎn)品價(jià)格差異較大。

鐵礦石期貨標(biāo)的物，是國內(nèi)鐵精粉還是市場主流的進(jìn)口礦，也存在分歧。韓遜指出，國內(nèi)精粉每年實(shí)際貿(mào)易量在2億-3億噸，對市場的代表性有限。而選擇市場上主流的海外進(jìn)口礦，則涉及交割、結(jié)算以及海外礦商如何參與等問題需要解決。

大商所相關(guān)品種開發(fā)人員解釋稱，在標(biāo)的物質(zhì)量指標(biāo)設(shè)計(jì)上，大商所會參考現(xiàn)有鐵礦石定價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn)，對單位雜質(zhì)作出升貼水規(guī)范。而設(shè)計(jì)交割倉庫主要是環(huán)渤海區(qū)域，因此傾向于使用國內(nèi)精粉作為標(biāo)的物。但大商所亦準(zhǔn)備了備選方案，以供監(jiān)管當(dāng)局參考。

除標(biāo)的物設(shè)計(jì)，由于期貨市場對市場流動性有較高要求，容易滋生投機(jī)和泡沫經(jīng)濟(jì)，這就對市場參與主體的素質(zhì)有更高的要求。

在國外成熟期貨市場的投資者比例中，參與套期保值的各類企業(yè)以及期貨投資基金所占比例較高，個(gè)人投資者相對較小。

根據(jù)世界掉期與衍生品協(xié)會(ISDA)的研究報(bào)告，世界500強(qiáng)中有94.2%的公司有效地利用衍生品工具來管理和對沖風(fēng)險(xiǎn)。倫敦國際金融期權(quán)期貨交易所(LIFFE)商品期貨中機(jī)構(gòu)投資者比例占95%，期權(quán)幾乎100%為機(jī)構(gòu)客戶。芝交所個(gè)人投資者不足20%。港交所中，個(gè)人和海外客戶總計(jì)30%。

在中國期貨市場中，95%以上是個(gè)人投資者，且以中小散戶為主。2011年大商所客戶權(quán)益在10萬元以下的客戶數(shù)量占有很大比例。

中國期貨市場仍以投機(jī)交易為主，換手率較高，波動性相對成熟期貨市場大得多，因此通過其發(fā)現(xiàn)的市場價(jià)格，是否能夠真實(shí)反映市場供需且被鋼鐵產(chǎn)業(yè)所接受，尚需市場驗(yàn)證。

上述大商所人士坦言，國內(nèi)鐵礦石期貨即使順利推出，還將面臨市場接受度的考驗(yàn)，“讓寶鋼、鞍鋼、河鋼這樣在現(xiàn)貨市場有一定話語權(quán)的大型鋼廠接受鐵礦石期貨，還需要一段時(shí)間。”